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1.2019年白羽肉雞板塊存在哪些預期差？
白羽肉雞板塊投資邏輯一般分“三部分”：供給收縮提預期、價格上漲提估值、業(yè)績兌現(xiàn)增厚EPS。受非洲豬瘟帶來的雞肉替代性消費，白羽肉雞消費邊際改善明顯，供給端帶來的供需緊縮故事仍在逐步兌現(xiàn)，而需求改善帶來的供需進一步緊縮則使得基本面不斷超預期。2019年1月8日和1月15日，圣農發(fā)展和民和股份分別上修2018年業(yè)績預告，上修比例分別高達22%-25%、40%-60%；上修后業(yè)績同比增速分別為376%-386%、227%-234%，2018Q4業(yè)績明顯超出市場預期。當前，2018年主要數據出爐，站在春節(jié)前節(jié)點，2019年白羽肉雞板塊還存在哪些預期差？目前，市場普遍認為白羽肉雞板塊預期已經反映完全，但實則沒有，對2019年行業(yè)的供需仍然存在預期差，以此帶來的對上市公司2019年業(yè)績預期也是不足的。
1.1.供給預期差：換羽“雙低”+生產效率全線下降
影響白羽肉雞行業(yè)供給，主要包括祖代種雞更新量（引種+國內自繁）、換羽、生產效率、雞肉進口四大要素?？紤]到白羽肉雞的生長繁育周期，影響2019年行業(yè)供給主要取決于1）2016-2018Q3的祖代更新量（2018Q4的引種量至少需要15-16個月才能反映到毛雞供給，即2020Q1）、2）換羽量、3）生產效率、4）雞肉進口量。其中，祖代更新量為已知量，不存在預期差；換羽量和生產效率，包括2018年及之前發(fā)生的已知量，也包括2019年養(yǎng)殖戶根據市場做出的行為變化，屬未知量，存在預期差；雞肉進口量，主要是中巴、中美之間的貿易變化預期，屬未知量，存在預期差。
1.1.1. 祖代更新量處于歷史低位，2019年供給收縮有強支撐
祖代更新量（引種+國內自繁）是供給的源頭。2010、2011年白羽肉雞行業(yè)景氣，帶來祖代雞引種的快速上漲，2011年-2013年引種繼續(xù)增長，產能嚴重過剩。為規(guī)范行業(yè)發(fā)展，2014年，白羽肉雞聯(lián)盟成立，對祖代雞引種的數量進行上限規(guī)定。隨著2015年起，海外禽流感疫情的爆發(fā)，國內引種進一步受限，2015-2017年，白羽雞祖代雞引種量大幅下滑。從2013年高峰期的154萬套，下降到2016年低谷的63萬套，降幅達到59%。目前，新西蘭及波蘭是國內唯二的祖代引種國。根據中國畜牧業(yè)協(xié)會白羽肉雞協(xié)會數據，2018年全年，國內累積引種及更新祖代雞約74.54萬套，符合市場預期。
從白羽雞生長周期看，祖代引種傳導到商品代，最快需要15-16個月時間。加上在產產能消耗時間約10個月時間，則實際祖代更新量反映到毛雞供應需要約26-28個月的時間才能顯現(xiàn)。從祖代產能影響周期來看，2019年的商品代供應，對應于2016-2018Q3的祖代引種產能，為近年來最低點。
從月度引種量來看，2018年，國內祖代引種及更新量是從10月份才開始快速增加的。按照正常的生長周期推算，那么這部分新增的引種量最快也需要在2019底才能開始形成商品代產能，2020Q1才能形成實際雞肉供給。這意味著，產業(yè)景氣有望貫穿2019年全年。而由于引種國主要是新西蘭和波蘭的局面較難改變，2019年引種量也將保持在80萬套以下水平。
1.1.2. 2018換羽“雙低”：換羽基數低+換羽率低，且將持續(xù)2019年
換羽能力是產能供給的補充，換羽量=換羽基數*換羽比率，其對產能的影響主要包括：1）換羽基數，即能夠用于換羽的產能，2）換羽比率，即強制換羽量占總產能的比重。
根據中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會粗略計算，發(fā)現(xiàn)2018年換羽出現(xiàn)“雙低”：一是換羽基數低，2018年的換羽雞主要是基于2016-2017年的產能，而2013年以來，祖代白羽肉雞存欄明顯下降，2016-2017年均處于較低水平，這使得2018年換羽雞的基數為歷年來最低；對應2019年，換羽基數取決于2017-2018年的產能，仍然處于歷史最低水平。二是換羽率低，根據中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會數據，2018年累計強制換羽14.31萬套，粗略估計換羽比率僅約12%，換羽率低，主要是因為2016/2017年大規(guī)模換羽導致后代質量明顯下降，養(yǎng)殖疫病發(fā)生概率提升、養(yǎng)殖難度加大，使得購買換羽雞的下游養(yǎng)殖戶養(yǎng)殖成本上升效益下降，這倒逼養(yǎng)殖戶選擇質量更優(yōu)的未換羽雞苗，使得換羽雞無市場或者只能折價銷售，種雞場換羽意愿明顯下降。而這一市場機制，大概率將在之后的行業(yè)中長期存在，除非引種嚴重不足，導致下游養(yǎng)殖戶不得不使用換羽雞，否則換羽雞仍將面臨折價銷售，低換羽率大概率存在。
總之，我們預計2019年換羽量整體有限，行業(yè)供給緊張格局難以改變。
1.1.3. 生產效率下降明顯，短期趨勢不可逆
根據白羽肉雞生長周期圖，祖代雞提供的實際供給，除了取決于換羽量這一“加數”，還取決于生產效率這一“乘數”，實際供給=（祖代雞更新量+換羽量）*生產效率，因為是乘數影響，所以邊際效用更大。
而生產效率主要包括：1）一套祖代雞能生產多少套父母代，2）一套父母代能生產多少只商品代，3）商品代的死淘率。具體來看：
Ø 祖代雞生產效率下降超6%。根據中國畜牧業(yè)協(xié)會，2015-2017年祖代生產效率分別為48.96、54.87、55.27萬套，而2018年僅為51.69萬套，較2017年下降超過6%，效率明顯下降，主要是有些種雞受到肝病影響，而這一影響預計在2019年仍難完全消除。
Ø 換羽雞使得雞群易患肝破裂和支原體等，產蛋率和死淘率下降明顯。發(fā)病父母代場主要在東北地區(qū)，且主要集中在幾個祖代雞場供應的父母代雞苗，而山東地區(qū)也存在購買這類父母代雞苗的情況，未來其他地區(qū)的發(fā)病有可能會陸續(xù)顯現(xiàn)。根據博亞和訊，換羽雞育成期父母代種雞死淘率增加5-7%，肉雞死淘率提升3-5%；根據卓創(chuàng)資訊反饋情況，換羽雞產蛋率下降明顯。
1.1.4. 進口或成最大不確定性，但邊際影響有限！
截止目前，巴西仍然是我國最大的雞肉進口國；根據博亞和訊，預計2018年全年白羽肉雞（剔除黃羽肉雞）進口50萬噸，其中巴西占比約82%。
具體來看2019年進口情況預估：
Ø 巴西方面：一方面，2018年6月8日起，中國對巴西進口白羽肉雞采取臨時反傾銷措施，且調查期延長至2019年2月18日，但反傾銷措施的程度較之前對美國雙反的力度輕得多，再加上國內雞肉價格景氣，這使得反傾銷對巴西出口中國雞肉影響非常有限，2018年巴西對中國的雞肉出口約41萬噸（預估值），而2017年為38萬噸。即使未來巴西反傾銷取消，巴西出口中國雞肉增加，但因為反傾銷政策本來就影響有限，放開帶來的邊際增量有限，從歷年來巴西從出口中國雞肉數量來看，預計即使放開，較2018年新增巴西雞肉也不會超過8萬噸，影響國內總產量1%。
Ø 美國方面：雖2018年2月27日中國終止對美國進口白羽肉雞雙反政策，但我國2015年頒布的對美國禽類進口禁令仍然有效，且新增泰國、俄羅斯、烏克蘭等進口渠道，預計2019年中國自美國進口雞肉可能性不大。
總的來說，雞肉進口的確是2019年影響雞肉供需格局的不確定性負向因素，但即使發(fā)生，預計影響也相對有限。
供給收縮在2018年終成現(xiàn)實，由此帶動產品價格的上漲以及企業(yè)盈利的反轉，而站在2019年初，供給端的預期差仍然存在！預計當前產業(yè)景氣有望延續(xù)2019年！
1.2. 消費端預期差：非洲豬瘟助推雞肉消費增長
2018年8月非洲豬瘟在我國爆發(fā)，給養(yǎng)豬產業(yè)帶來重大影響，我們認為，目前，虧損導致的產能去化是不充分的，但是疫情和政策導致的產能去化或遠大于市場預期，而受疫情和虧損的影響，我們認為行業(yè)補欄能力和補欄積極性均受到很大壓制。近期，受禁調放松后大豬集中出欄以及由于養(yǎng)殖戶看空春節(jié)后豬價行情而在節(jié)前集中出欄影響，大部分省區(qū)豬價大幅走低，我們預計隨著節(jié)后消費淡季的到來，豬價大概率仍將低位運行，進一步加劇行業(yè)的資金壓力，再疊加疫情的持續(xù)影響，預計未來行業(yè)產能將繼續(xù)加速去化，行業(yè)反轉的可能性正在逐步提升。疊加消費旺季，2019年下半年豬價有望反轉。
豬肉和雞肉作為我國消費肉類蛋白的主要選擇，非洲豬瘟對白羽肉雞行業(yè)的影響主要體現(xiàn)在2個方面：一方面，雖然非洲豬瘟人畜不共患，但部分學校團膳消費出于安全考慮，仍選擇雞肉等作為替代性蛋白消費；另一方面，豬價上漲帶來的替代性消費，從歷史數據來看，豬雞價格走勢大趨勢基本一致，豬價的上漲周期，雞價也均處于上漲周期。而我們認為由于生豬產業(yè)產能去化，2019下半年豬價有望反轉，這使得白羽肉雞價格也大概率呈現(xiàn)上漲趨勢。
2.上市公司業(yè)績存在繼續(xù)超預期可能！
2019年1月8日和1月15日，圣農發(fā)展和民和股份分別上修2018年業(yè)績預告，上修比例分別高達22%-25%、40%-60%；上修后業(yè)績同比增速分別為376%-386%、227%-234%，2018Q4業(yè)績明顯超出市場預期。
目前，毛雞、雞苗、雞肉分割品價格仍然處于較高水平。
中長期來看，根據前文分析，2019年供給緊縮，非洲豬瘟帶來消費的邊際增量，預計價格仍將景氣向上。
短期內，春節(jié)之后渠道補庫存行為有望推動價格再創(chuàng)新高。再加上2018Q1、2018Q2價格基數較低，2019Q1、2019Q2上市公司業(yè)績超預期存在可能；而2019年下半年，除了白羽肉雞行業(yè)自身基本面支撐，豬價上漲預期將“錦上添花”，全年業(yè)績有望超預期！
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